核心結論
(相關資料圖)
積極看待估值折返跑，AI主線以退為進，風格再平衡。
觀點回顧
01市場熱點思考
我們在年度策略《高質量慢牛》中曾判斷2023年A股節奏“一波三折”：在經歷了23Q1估值修復主導的春季行情后，Q2市場有回踩確認的內在要求，從而為下半年科技主升浪估值擴張蓄力。我們認為當前A股正在經歷折返跑的階段。從調整的誘因看，估值折返是最重要的因素，回撤原因主要是流動性的邊際變化。從國內看，一季度經濟增長穩中向好，GDP同比增長4.5%，超出市場預期。從政策領先性看，央行貨幣政策委員會一季度例會相關表述為“穩健的貨幣政策要精準有力，而非加大力度“，這預示國內流動性或會邊際收斂。從海外看，銀行危機，信貸收縮，全球經濟衰退預期顯現，但嵌入通脹（embedded inflation）仍然頑固，美聯儲短期面臨兩難，預期在衰退寬松和類滯脹折返，從而對二季度全球流動性造成擾動。此外，中美科技競爭，以及海外映射，美股調整也會給A股估值帶來短暫可控的壓力。
從周期定位看，與2019年類似，我們應該更加積極的看待二季度的市場折返，風格極致化演繹后市場回調是主線估值擴張所要面對的階段，這也是AI主線以退為進，風格再平衡，行業個股去偽存真的階段。在回踩中挖掘商業模式不能證偽或被顛覆，聚焦在細分領域不可被替代的公司尤為重要。產業趨勢，確定性是科技股投資的第一位。從本質上講，要找出下半年基本面困境反轉，業績和產業趨勢向上的主線方向。比如，算力基礎設施，通訊光模塊等方向業績確定性較高，機構關注度高；全球半導體庫存周期見底，電子業績反轉也是可以期待的。對于軟科技，商業模式而言，估值的波動性大，效率是第一位的，平臺類的公司更不容易被替代。新技術是否是剛需，有無差異化競爭，成本曲線能否下降，客戶粘性是首先考慮的，做到的越多，利潤擴張幅度越可觀。目前看，AI技術暫不具備差異化競爭，但剛需、使用粘性、成本曲線下降是能夠預見到的。比如傳媒游戲龍頭利潤改善是可以期待的。新技術帶來新的商業模式也需要多加關注，比如AI供給側變革帶來“to B”端變化，AI+高端制造是潛在新需求的方向。
02大勢與風格
一季度國內經濟增長超預期落地。本周一季度經濟數據出爐，一季度國內GDP實現4.5%的增速，處于市場預期區間上限。生產端持續加速修復，投資端3月同比增速相較1-2月有所回落，但一季度整體來看，地產銷售持續改善、竣工鏈也處于持續改善之中。一季度社零增速持續超預期，社交場景修復帶來相關領域消費增速表現亮眼。一季度經濟數據驗證了年初以來國內經濟持續修復的預期，但與此同時，復蘇進程仍呈現結構性分化及階段性波動，例如，一二線與三四線地產銷售結構分化依然較為明顯，年輕群體失業率仍處高位，并未出現明顯回暖。一季度超預期的增長數據使得市場對于全年增長預期有所上調，同時也對后續刺激政策的預期出現波動，本周經濟數據公布后，A股出現明顯沖高回落跡象。
政策預期波動，業績確定性或成為市場主線。本周央行在一季度新聞發布會上也對后續政策方向做出了一定的預期指引：對于后續政策利率水平，央行強調“保持貨幣信貸合理增長，確保利率水平合適”，結合央行此前對于當前實際利率水平的表態，未來利率中樞或大概率維持窄幅震蕩。此外，對于信貸與通脹走勢的背離，央行表示國內經濟仍處于恢復階段，貨幣至信用的傳導存在時滯，結合一季度超預期的經濟數據，當前大概率處于政策觀察階段，這也強化了市場對于短期內政策加碼概率不高的預期。本周市場回調，除了經濟修復預期的階段性兌現以及后續政策預期的放緩，中美關系的波動也是引發市場回調的導火索之一。我們認為，市場波動的核心原因在于前期預期計價的修正與調整，下圖可見，除創業板和中證500外，當前市場主要指數估值已經修復至50%左右分位水平，估值進一步修復需要更強的政策預期或增量資金配合，4月財報窗口期，業績確定性或將成為市場運行主線。
03中觀行業與景氣
截止2023年4月22日，所有主動偏股型基金23年一季報披露接近完成，整體披露率為95.2%。
1）股票倉位整體延續加倉趨勢。整體來看，23Q1主動偏股型基金（普通股票型，偏股混合型，靈活配置型）資產總值本期合計4.87萬億（其中股票4.15萬億），在權益市場小幅回暖背景下，股票市值較22年年報的4.13萬億小幅增長0.7Pct。整體股票倉位上行1.1Pct達85.27%，接近歷史新高。其中三類基金股票倉位分別為89.6% /88.2% /76.8%，較年報分別環比提升0.5 /0.8 /1.9Pct，連續兩個季度持續加倉，靈活配置型基金上倉位幅度更快。
2）加配科創板，減配創業板。23Q1主動偏股型基金重倉股主板/創業板/科創板配置比例分別為73.2% /18.5% /8.2%，較22年的73.1% /19.5% /7.2%環比增減0.01 /-1.0 /0.98Pct，加配科創板減配創業板為一季報主要特征，科創板自成立來迎來連續8個季度環比加配，基金持股占比持續上行。
3）演繹主線為科技成長內部配置均值回歸。大類行業方面，其他大類行業配置變化比例較少，主要變化為對大金融板塊內的銀行業進行減倉，加倉科技大類，這符合我們對科技行業中周期權重提升和配置比例跟隨的判斷。更值得注意的是我們此前強調的科技成長板塊內部的倉位配置變化趨勢，即科技內部此前明顯的倉位頭寸偏斜有向TMT行業均值回歸的需求，經過一季度的演繹，當前對TMT3行業的超配比例已由上期的低配0.12% 回歸至超配4.4% ，預計后續仍有修復提升空間，中期基本面變化趨勢驗證后，科技整體及TMT的戰略性配置比例提升進程將進一步開啟。
4）減倉新汽軍，加倉計通傳。細分一級行業方面，主動偏股型基金加配居前的行業為傳媒、計算機、食品飲料、通信、電子，分別環比增配3.3/3.2/1.3/1.1/1.1Pct，減倉較多的行業主要為電新、軍工、銀行，分別減少2.4/1.0/0.9Pct。二級行業方面，環比加倉較多的二級行業為計算機軟件、酒類、中藥、電信運營、貴金屬等，環比減倉較為明顯的為電源/電氣設備、房地產開放運營、乘用車、生物醫藥、旅游及休閑等。
3月經濟數據延續回暖趨勢，TMT高位短期回調之下，行業配置關注結構性景氣亮點。公募基金持倉的戰略性提升進一步強化TMT長期邏輯，但4月以來TMT進入短期回調震蕩階段，短期均衡配置或是更優選擇。3月出口、消費表現亮眼，地產竣工端超預期修復，地產后周期產業鏈彈性或將優于地產建筑鏈與地產本身。3月社零回暖顯著，線下消費修復尤為突出，“五一”假期在即，可重點關注線下消費中觀景氣驗證。TMT短期回調下，關注“中特估”主線輪動下的建筑、軍工，此外成長與低估值價值如銀行、保險等存在一定的“蹺蹺板”效應，近期銀行信貸延續回暖趨勢，保險負債端有所恢復，短期銀行、保險或具備一定估值修復機會。
地產數據趨勢分化，投資、新開工、施工略有回落，而竣工超預期回暖。2023年1-3月，房地產竣工面積同比從2022年12月的-15.0%轉正至14.7%，施工面積同比-5.2%，新開工面積同比-19.2%。竣工持續回暖，而新開工有較明顯回落。“保交樓”政策下停工項目盤活明顯，但地產企業新開工意愿仍處于較低水平。1-3月房地產開發投資同比-5.8%，降幅略有擴大。
二手房強于期房，現房強于期房的結構性問題仍然存在。新房二手房交易活躍，但二手房交易活躍度依然高于新房。2023年4月8日至4月14日，北京、深圳、成都等八城市商品房銷售面積共計225.5萬平方米，同比增長約26.6%，而二手房4月8日至4月14日同比增長則為72.5%。2023年2月現房銷售面積同比從2022年12月的-0.8%提升至10.8%，銷售額同比從2022年12月的-8.0%提高至4.1%；同期期房銷售面積同比從-28.10%提高至-6.5%，銷售額同比從2022年12月的-29.10%提高至-0.8%。地產鏈后周期彈性或將優于地產建筑鏈與地產本身。地產產業鏈結構來看，竣工端明顯由于新開工、施工，現房銷售強于期房，地產后周期相對更加受益，4月初家電銷售同比有較明顯回暖，地產鏈后周期彈性或將優于地產建筑鏈與地產本身。
3月社零回暖顯著，線下消費修復尤為突出，“五一”假期在即，關注線下消費中觀景氣驗證。2023年3月社零當月同比明顯回暖，由2月的3.5%上升至10.6%，餐飲收入總額當月同比更是達26.3%。當月社會消費品零售總額增長值為0.94億元，超過2019年度以前均勻增長值0.65億元，商品零售呈現出相似的增長趨勢，當月增加值0.84億元高于2019年度以前增加值0.65億元，當月餐飲收入增長值為1.79億元，明顯高于2019年度以前的月均勻增長值0.66億元，整體來看餐飲收入修復態勢更為強勁。分項來看，服裝鞋帽、化妝品、金銀珠寶、日用品等3月修復最為明顯。
“五一”假期將至，攜程旗下FlightAi市場洞察平臺數據顯示，截至4月14日，今年“五一”假期攜程境內航班搜索熱度較2019年增長150%，跨境航班搜索熱度較2019年同期也增長近40%，并且截至4月14日，“五一”期間出行的國內單程機票含稅均價為1206元，高出春節期間機票價格兩成左右，較2019年同期均價高出54%。美團數據也顯示，4月14日火車票訂單量已達兔年春運峰值2倍。短期重點關注“五一”假期線下消費的中觀景氣驗證。
3月社融及信貸延續上行趨勢，保險行業負債端保費收入回暖。年初以來至3月，社融維持持續改善態勢，3月企業信貸延續強勢，居民端貸款改善尤為明顯，銀行有望受益于信貸需求的回暖。而對于保險行業，2023年第一季度，中國人壽（601628）、中國平安、中國人保（601319）、中國太保（601601）的壽險保費收入分別同比長3.9%、5.6%、7.5%、3.9%，較2月明顯改善，財險保費收入則維持高增長態勢。
04一周市場總覽、組合表現及熱點追蹤
出行數據大幅回升，五一或迎來餐飲旅游消費旺季
一季度出行數據大幅回升，預計在五一黃金周迎來爆發期。受疫情形勢好轉、經貿往來復蘇及線下消費反彈等多方面因素的提振，今年以來我國出行市場持續回暖，國內游和入境旅游的人數都明顯增加。從剛過去的一季度數據來看，2023年一季度我國出行數據同比增長顯著，以3月份數據為例，鐵路航空客運量恢復迅猛，鐵路客運量同比增長176.36%，1-3月累計值同比增加67.71%；航空旅客運輸量同比上升197.4%，1-3月累計同比提升75.70%。展望五一黃金周，多平臺旅游預期數據喜人。攜程《2023年“五一”假期旅游預測報告》顯示，距離假期不到10天，攜程平臺的“五一”國內酒店、景區門票、機票訂單量均反超2019年水平，恢復程度上景區門票>；酒店>；機票。另一平臺飛豬發布的《2023年“五一”出游風向標》中顯示，距離“五一”假期不到10天，國內機票、酒店、景區門票、跟團游等均已超過2019年同期，累計預訂量同比去年勁增超10倍。基于上述平臺統計，五一期間預訂火車票和機票的人數較去年同期增長數倍，國內游和入境旅游的人數預計將再創新高，為旅游業的發展注入新的動力。
餐飲數據持續好轉，政策文旅財政效果初顯。今年以來餐飲數據隨著疫情好轉有所回升，三月份餐飲收入同比上升26.3%，1-3月累計值同比上升13.9%，而財政支出費用依然保持疫情前水平，疫情期間政府部門出臺了多項支持餐飲企業的政策，包括減免稅費、發放補貼等，為企業提供了重要的資金支持和政策保障，目前看來政策效果逐步顯現。4月21日文化和旅游部公布2023年一季度國內旅游數據情況。根據國內旅游抽樣調查統計結果，2023年一季度，國內旅游總人次12.16億，比上年同期增加3.86億，同比增長46.5%。國內旅游收入1.30萬億元，比上年增加0.53萬億元，增長69.5%。國家統計局公布數據也顯示，一季度，居民外出、餐飲、娛樂、旅游等接觸性消費快速增長，預計五一黃金周期間線下餐飲和旅游將迎來消費高峰。
不利因素逐漸化解，五一數據或驅動餐飲旅游板塊觸底反彈。年初以來，疫情尾聲和經濟形勢等因素對餐飲旅游板塊造成了一定的影響，餐飲旅游板塊整體走勢較為落后且尚未恢復。從3月份具體板塊指數來看，旅游及景區二級行業指數下降2.31%，酒店餐飲二級行業指數下降10.98%，出行相關的航空機場下降3.91%，交通運輸一級行業指數上升0.74%，整體來看餐飲旅游板塊仍處理較低區位。然而隨著疫情影響趨弱，二三月經濟數據、行業景氣度連續回升，以及一系列經濟政策的落地，旅游餐飲相關不利因素已得到化解，在這種背景下，預計五一期間餐飲旅游板塊或將迎來消費高峰。考慮到疫情控制形勢的好轉和旅游業的恢復，今年五一黃金周選擇外出旅游或聚餐人群規模有望顯著上升，這將為餐飲旅游板塊帶來一定的回暖。同時，國家政策的積極作用也將支持這一趨勢的發展，近期多個地區相繼推出了旅游券和消費券等優惠政策，這些政策預計將進一步刺激消費意愿。
05風險提示
逆周期政策不及預期，疫情發展超預期惡化。
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