核心觀點(diǎn)
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3 月27 日晚，公司發(fā)布2022 年年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入85.93億元，同比增長8.06%；歸母凈利潤-2.57 億元，同比下降110.87%；扣非后凈利潤7.22 億元，同比增長18.57%，業(yè)績符合預(yù)期。公司主業(yè)利潤實(shí)現(xiàn)較好增長，主要?dú)w功于公司核心品種穩(wěn)健增長、費(fèi)用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。展望未來，在中藥審評審批改革持續(xù)推進(jìn)的大背景下，隨著公司不斷加強(qiáng)現(xiàn)代中藥創(chuàng)新平臺(tái)能力建設(shè)，提升研發(fā)融合創(chuàng)新能力，看好公司長期高質(zhì)量發(fā)展。
事件
公司發(fā)布2022 年年度報(bào)告
3 月27 日晚，公司發(fā)布2022 年年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入85.93億元，同比增長8.06%；歸母凈利潤-2.57 億元，同比下降110.87%；扣非后凈利潤7.22 億元，同比增長18.57%，實(shí)現(xiàn)每股收益-0.17元，業(yè)績符合預(yù)期。
簡評
主業(yè)經(jīng)營保持穩(wěn)健，全年業(yè)績符合預(yù)期
整體來看，22 年全年公司收入端同比增長8.06%，在疫情擾動(dòng)下仍實(shí)現(xiàn)了較為穩(wěn)健的增長；歸母凈利潤同比下降110.87%，表觀利潤大幅下降主要由于：1）去年同期公司控股子公司處置天境生物（I-MAB）股權(quán)并轉(zhuǎn)換對其核算方法產(chǎn)生大額投資收益，基數(shù)較高所致；2）I-MAB 等被投公司股價(jià)下降導(dǎo)致公司金融資產(chǎn)公允價(jià)值下降；扣非后凈利潤同比增長18.57%，主業(yè)利潤實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，主要?dú)w功于：1）公司進(jìn)一步加強(qiáng)市場銷售及推廣工作，核心中藥品種增長穩(wěn)健，疊加Q4 感冒發(fā)熱品類在防疫政策逐步優(yōu)化下也實(shí)現(xiàn)較好增長，整體經(jīng)營向好；2）推測受疫情影響，部分銷售費(fèi)用未發(fā)生，公司費(fèi)用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
中藥板塊推動(dòng)工業(yè)穩(wěn)增長，低基數(shù)下商業(yè)表現(xiàn)持續(xù)向好2022 年分板塊來看：1）醫(yī)藥工業(yè)板塊：實(shí)現(xiàn)營收71.46 億元，同比增長7.39%，毛利率為71.37%，同比下降了2.13 個(gè)百分點(diǎn)，其中三大核心業(yè)務(wù)板塊中藥、化學(xué)制劑藥、生物藥分別實(shí)現(xiàn)營收55.57 億元（+9.38%）、12.70 億元（+1.19%）、2.48 億元（-1.49%），工業(yè)板塊在中藥板塊的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)了相對穩(wěn)健的增長；隨著公司積極推進(jìn)丹滴糖網(wǎng)適應(yīng)癥、蒂清集采影響逐步弱化、以及生物藥普佑克的新適應(yīng)癥進(jìn)展，預(yù)計(jì)2023 年有望在中藥、化藥板塊的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)較好增長。2）醫(yī)藥商業(yè)板塊：實(shí)現(xiàn)營收14.17 億，同比增長13.87%，毛利率為27.25%，同比下降了1.61 個(gè)百分點(diǎn)，收入端在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長；其中Q4 單季實(shí)現(xiàn)營收4.18 億元，同比增長23.74%，主要由于防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化，感冒發(fā)熱等相關(guān)品類實(shí)現(xiàn)較好銷售。
中藥板塊：丹滴市場潛力持續(xù)釋放，看好23 年糖網(wǎng)適應(yīng)癥推廣2022 年，公司中藥板塊實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，實(shí)現(xiàn)收入55.57 億元，同比增長9.38%，毛利率下降2.74 個(gè)百分點(diǎn)至70.20%。公司核心獨(dú)家品種復(fù)方丹參滴丸擬中選廣東省中藥集采聯(lián)盟，降幅較為溫和，符合預(yù)期，同時(shí)可能帶來銷量的穩(wěn)定或增長，整體來看對公司全年業(yè)績影響較小，2022 年復(fù)方丹參滴丸銷量實(shí)現(xiàn)同比增長5.03%，在集采影響下仍保持平穩(wěn)增長，根據(jù) IQVIA 中國醫(yī)院藥品統(tǒng)計(jì)報(bào)告(>=100 床位)，中藥用于缺血性心臟病市場排名中復(fù)方丹參滴丸 2022 年市場份額排名全國第一。除此之外，受益于防疫政策的進(jìn)一步優(yōu)化，2022 年公司感冒發(fā)燒藥品實(shí)現(xiàn)收入4.29 億元，同比增長49.51%，主要系穿心蓮內(nèi)酯滴丸和藿香正氣滴丸銷量增加所致，毛利率上升1.87 個(gè)百分點(diǎn)至51.64%，收入及利潤兩端均實(shí)現(xiàn)了較好增長。
展望未來，公司以復(fù)方丹參滴丸帶動(dòng)了養(yǎng)血清腦顆粒（丸）、芪參益氣滴丸等系列領(lǐng)先品牌產(chǎn)品，構(gòu)建了以心腦血管用藥為主的現(xiàn)代中藥大藥體系，在基層市場和等級醫(yī)院相關(guān)政策紅利下，預(yù)期公司中藥三大基藥產(chǎn)品增長穩(wěn)健可持續(xù)。除此之外，公司多年來積極推動(dòng)對于糖尿病并發(fā)癥的治療，2021 年復(fù)方丹參滴丸糖網(wǎng)適應(yīng)癥補(bǔ)充申請獲批，公司積極與AI 智能診斷合作，加強(qiáng)醫(yī)生和基層教育，有助于進(jìn)一步打開丹滴市場空間，看好23 年新適應(yīng)癥推廣給丹滴產(chǎn)品帶來的增量貢獻(xiàn)。
積極推動(dòng)“科技型”研發(fā)創(chuàng)新，看好公司長期高質(zhì)量發(fā)展近年來，公司積極落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，不斷加大研發(fā)投入，目前擁有涵蓋92 款在研產(chǎn)品的研發(fā)管線，其中現(xiàn)代中藥板塊共布局26 款產(chǎn)品，18 款產(chǎn)品處于臨床II、III 期研究階段。目前公司1 類創(chuàng)新中藥安神滴丸、脊痛寧片正在開展III 期研究，腸康顆粒、香橘乳癖寧膠囊、蘇蘇小兒止咳顆粒、連夏消痞顆粒、三黃睛視明正在II 期臨床數(shù)據(jù)總結(jié)及II 期臨床試驗(yàn)結(jié)束會(huì)議（EOP2）準(zhǔn)備中；除此之外，公司同步推進(jìn)國際化研發(fā)，T89 治療慢性穩(wěn)定性心絞痛適應(yīng)癥與防治急性高原綜合癥（AMS）申報(bào)FDA 新藥臨床研發(fā)正在推進(jìn)中，兩項(xiàng)國際臨床試驗(yàn)正在進(jìn)行病例入組工作。整體來看，公司持續(xù)加強(qiáng)現(xiàn)代中藥創(chuàng)新平臺(tái)能力建設(shè)，打造多項(xiàng)數(shù)智化精準(zhǔn)研發(fā)平臺(tái)，提升研發(fā)融合創(chuàng)新能力，隨著中藥審評審批改革持續(xù)推進(jìn)，看好公司長期高質(zhì)量發(fā)展。
疫情下費(fèi)用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，其余財(cái)務(wù)指標(biāo)基本正常
2022 年，公司綜合毛利率為64.05%，同比減少2.28pp，我們判斷主要由于蒂清產(chǎn)品納入集采降價(jià)以及原材料價(jià)格上漲所致；銷售費(fèi)用率為33.51%，同比減少3.04pp，推測主要由于受疫情影響，部分銷售費(fèi)用未發(fā)生，公司費(fèi)用結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；管理費(fèi)用率為4.28%，同比減少1.15pp，控費(fèi)效果理想；研發(fā)費(fèi)用率為9.82%，同比增加2.54pp，主要系報(bào)告期內(nèi)公司支付美國Sutro Biopharma, Inc.許可費(fèi)1.69 億所致；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降18.42%，主要由于公司銀行承兌匯票貼現(xiàn)托收金額低于去年同期所致；投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比下降2853.73%，主要系2022 年末銀行理財(cái)余額高于去年同期所致；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增加90.49%，主要系公司籌資凈額高于去年同期所致。其它財(cái)務(wù)指標(biāo)基本正常。
盈利預(yù)測及投資評級
剔除公司資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等非經(jīng)常性損益事項(xiàng)的影響，公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，主業(yè)經(jīng)營保持穩(wěn)健。展望未來，公司將圍繞心腦血管、消化代謝、腫瘤三大疾病領(lǐng)域，不斷進(jìn)行研發(fā)管線創(chuàng)新，積極拓展新適應(yīng)癥，隨著丹滴糖網(wǎng)適應(yīng)癥獲批、化藥注射用替莫唑胺、苯扎貝特緩釋片等產(chǎn)品陸續(xù)獲批上市以及生物藥普佑克的新適應(yīng)癥進(jìn)展，預(yù)計(jì)公司未來主業(yè)業(yè)績有望繼續(xù)保持平穩(wěn)增長。不考慮投資收益、資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)及額外的研發(fā)費(fèi)用投入影響，預(yù)計(jì)公司2023–2025 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為92.48 億元、100.67 億元、109.48 億元，扣非歸母凈利潤分別為8.68 億元、10.49 億元、12.38 億元，同比增長分別為20.3%、20.9%、18.0%，維持“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)分析
1）產(chǎn)品推廣不達(dá)預(yù)期：公司在銷售投入加大，若產(chǎn)品推廣不及預(yù)期，將會(huì)影響銷售收入進(jìn)而影響公司利潤；2）產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)（省際集采聯(lián)盟導(dǎo)致產(chǎn)品降價(jià)超預(yù)期）：集采導(dǎo)致的產(chǎn)品降價(jià)以及醫(yī)院端市場份額直接減少，進(jìn)而將會(huì)直接影響公司整體經(jīng)營情況和利潤水平；3）原材料及動(dòng)力成本漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：中藥種植周期較長，公司所需原料價(jià)格波動(dòng)將會(huì)導(dǎo)致成本上升，進(jìn)而影響公司整體利潤；4）中藥政策環(huán)境不穩(wěn)定：目前中藥相關(guān)大環(huán)境并未完全穩(wěn)定，日后若有相關(guān)政策出臺(tái)可能導(dǎo)致市場較為混亂進(jìn)而影響公司經(jīng)營狀況。
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