作者｜Eastland
頭圖｜視覺(jué)中國(guó)
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2022年9月20日，零跑科技開(kāi)始公開(kāi)發(fā)售。至此，香港主板已有四家“造車(chē)新勢(shì)力”掛牌，另外三家是蔚來(lái)（9866.HK）、小鵬（9868.HK）、理想（2015.HK）。
零跑科技IPO發(fā)行新股1.308億新股（1308萬(wàn)股在香港發(fā)售，1.18億股通過(guò)國(guó)際配售），價(jià)格區(qū)間為48港元~62港元，最終定為48港元。募集資金約63億港元。
由于認(rèn)購(gòu)極不踴躍，在港發(fā)售量被降至214.6萬(wàn)股，僅相當(dāng)于原擬發(fā)售量的16%。向香港公眾募集金額僅1.03億港元！
2022年9月29日，首個(gè)交易日，零跑科技（9863.HK）收于31.9港元，較發(fā)行價(jià)下跌33.5%。9月30日，再跌22.26%，股價(jià)報(bào)收于24.8港元，相較48港元的IPO發(fā)行價(jià)跌了48%。上市兩天，零跑市值幾近腰斬。截至9月30日收盤(pán)，市值僅為283.39億港元。
進(jìn)入2022年，“蔚小理”在香港資本市場(chǎng)備受冷落。蔚來(lái)較年初下跌17.6%、理想下跌23%、小鵬下跌74.3%。
與“中高檔”定位相去甚遠(yuǎn)
零跑科技創(chuàng)辦于2015年，號(hào)稱“聚焦于價(jià)格15萬(wàn)~30萬(wàn)的中高端新能源車(chē)市場(chǎng)”。
2019年7月至2022年6月末，零跑累計(jì)交付10.5萬(wàn)臺(tái)車(chē)，依次為S01、T3、C11三個(gè)車(chē)型。
2019年7月推出純電動(dòng)轎跑S01，不到半年交付1037臺(tái)；2020年交付也是1037臺(tái)，其中Q4僅交付160臺(tái)；2021年交付634臺(tái)；2022年Q1交付21臺(tái)；2022年Q2歸零，至此S01共計(jì)交付2729臺(tái)。
2020年5月推出純電動(dòng)微型車(chē)T03，這是零跑的第二款量產(chǎn)車(chē)（補(bǔ)貼后指導(dǎo)價(jià)8萬(wàn)~9.65萬(wàn)）。2020年內(nèi)交付7000臺(tái)；2021年交付3.9萬(wàn)臺(tái)；2022年H1交付3.3萬(wàn)臺(tái)；截至2022年6月末，共計(jì)交付7.9萬(wàn)臺(tái)，占零跑總交付量的75.6%。
2021年10月開(kāi)始交付C11（補(bǔ)貼后指導(dǎo)價(jià)18萬(wàn)~23萬(wàn)），年內(nèi)交付近4000臺(tái)；2022年H1交付約1.9萬(wàn)臺(tái)；截至2022年6月末，共計(jì)交付2.29萬(wàn)臺(tái)。
2019年零跑僅交付S01這一款車(chē)型，單車(chē)出廠均價(jià)為11.3萬(wàn)元；
2020年T03開(kāi)始交付（出廠均價(jià)約7.1萬(wàn)元），年度交車(chē)均價(jià)被拉低到7.6萬(wàn)元；
2021年，S01僅交付634臺(tái)，交付3.9萬(wàn)的T03是絕對(duì)的主力車(chē)型，C11交付3965臺(tái)，年度交車(chē)均價(jià)低至7萬(wàn)元。由于S01、C11定位遠(yuǎn)高于T03，粗略推算2021年年度交車(chē)均價(jià)約為6.2萬(wàn)元。
2022年Q1，C11開(kāi)始放量，季度出廠均價(jià)提高到9.2萬(wàn)元。
截至2022年Q1，累計(jì)交付的7.44萬(wàn)臺(tái)車(chē)，均價(jià)7.8萬(wàn)元，與15萬(wàn)~30萬(wàn)這個(gè)價(jià)格區(qū)間相去甚遠(yuǎn)，“中高檔”仍是“畫(huà)餅”。
四家“新勢(shì)力”各自的標(biāo)簽
四家新勢(shì)力當(dāng)中，蔚來(lái)的標(biāo)簽是“老大哥”。2020年交付4.4萬(wàn)臺(tái)、出廠均價(jià)34.7萬(wàn)元；不料2021年被小鵬以9.8萬(wàn)臺(tái)反超；但蔚來(lái)保住了“高端”人設(shè)，2022年H1出廠均價(jià)達(dá)37萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于另外三家。
小鵬的標(biāo)簽是“以價(jià)格換市場(chǎng)”。2021年交付量奪冠，出廠均價(jià)比蔚來(lái)低15.9萬(wàn)元；2022年H1，蔚來(lái)微漲、小鵬微降，兩家出廠均價(jià)差距達(dá)16.8萬(wàn)元，相當(dāng)于一臺(tái)頂配比亞迪宋Pro。2022年H1，蔚來(lái)交付在四家中墊底，竊以為與定價(jià)偏高有關(guān)，有“破罐破摔”意味。
理想的標(biāo)簽是“愛(ài)賺錢(qián)”。價(jià)格不低、銷(xiāo)量不少，經(jīng)濟(jì)效益相對(duì)較好。
零跑的標(biāo)簽是“進(jìn)步最快”。2021年，零跑出廠均價(jià)不及蔚來(lái)的五分之一，交付量不到另外三家的二分之一。2022年Q1，出廠均價(jià)大幅提高到9.2萬(wàn)元；上半年交付首次超過(guò)蔚來(lái)，與小鵬、理想的差距也大大收窄。為IPO創(chuàng)造了“時(shí)間窗口”。
但出廠價(jià)、銷(xiāo)量齊漲的局面能否持續(xù)還有待觀察。
零跑毛利潤(rùn)率提高
2021年蔚來(lái)毛利潤(rùn)達(dá)68億、毛利潤(rùn)率19%；理想毛利潤(rùn)58億、毛利潤(rùn)率21%；以價(jià)格換市場(chǎng)的小鵬毛利潤(rùn)也達(dá)到26億、毛利潤(rùn)率12%。
2022年H1，蔚來(lái)毛利潤(rùn)28億、毛利潤(rùn)率下降5個(gè)百分點(diǎn)；小鵬毛利潤(rùn)17億、毛利潤(rùn)率微降；理想毛利潤(rùn)率微升、毛利潤(rùn)40億（新勢(shì)力中最高）。
零跑毛利潤(rùn)也在不斷改善。2020年毛虧損率達(dá)51%，2021年毛虧損率降至44%；2022年Q1毛虧損14億、虧損率27%。
制造業(yè)營(yíng)收成本包括直接原料、直接人工、制造費(fèi)用三部分。為便于分析，將零跑成本中原材料、人工、三包費(fèi)用、運(yùn)費(fèi)以外的部分視為制造費(fèi)用。
2019年產(chǎn)量過(guò)低，單臺(tái)成本高達(dá)22.1萬(wàn)元，出廠價(jià)僅為11.3萬(wàn)元，每賣(mài)一臺(tái)虧損近10萬(wàn)。
2020年，單臺(tái)成本降至11.8萬(wàn)，但出廠價(jià)也降至7.6萬(wàn)，每賣(mài)一臺(tái)虧損4.2萬(wàn)。
2021年~2022年Q1，單臺(tái)成本徘徊在11萬(wàn)左右，但結(jié)構(gòu)變化很大。
2021年，單臺(tái)成本中直接原料為9.4萬(wàn)、是出廠價(jià)的135%，較2020年高14個(gè)百分點(diǎn)。
2022年Q1，單臺(tái)成本中直接原料為10.5萬(wàn)元、是出廠價(jià)的114%，較2021年低24個(gè)百分點(diǎn)；單臺(tái)人工5100元、為出廠價(jià)的2.2%；單臺(tái)制造費(fèi)用2100元、為出廠價(jià)的5.6%。
零跑人力成本、制造費(fèi)用急劇降低的原因是2021年8月啟用了“金華工廠”。此前S01及T03由杭州長(zhǎng)江外包生產(chǎn)。
金華工廠產(chǎn)能20萬(wàn)臺(tái)/年。2022年Q1，在承擔(dān)T03及C11生產(chǎn)的情況下，產(chǎn)能利用率為43%。
“高效”的研發(fā)
零跑招股文件中多次提“高效”——高效運(yùn)營(yíng)廠房、高效的生產(chǎn)流程、高效控制采購(gòu)及倉(cāng)儲(chǔ)，“高效研發(fā)”更是被一再提及。
2021年，蔚來(lái)、小鵬、理想研發(fā)費(fèi)用分別為46億、41億、33億。零跑2019~2021三年研發(fā)費(fèi)用僅合計(jì)13.9億，遠(yuǎn)低于蔚小理半年的投入。
2021年，蔚來(lái)、小鵬、理想研發(fā)費(fèi)用分別為39億、29億、25億，分別占營(yíng)收的19%、16%、18%。
2022年Q1，零跑研發(fā)費(fèi)用暴漲至2.4億、占營(yíng)收的33%，但由于營(yíng)收規(guī)模過(guò)小，研發(fā)投入的絕對(duì)金額無(wú)法望蔚小理項(xiàng)背。
2019年~2022年三年間，蔚來(lái)研發(fā)總投入115億，小鵬投入79億。比亞迪2021年研發(fā)投入106億（主要與新能源車(chē)相關(guān)），號(hào)稱“全域自研”的零跑，三年僅花13.9億。蔚來(lái)研發(fā)人員幾乎是零跑的三倍！
高不高效不得而知，省錢(qián)是千真萬(wàn)確的。
剔除研發(fā)費(fèi)用，虧損超過(guò)蔚小理
“科技是第一生產(chǎn)力”，衡量新能源車(chē)企業(yè)科技水平高低的“笨辦法”是看研發(fā)投入多少。特別是分析尚在虧損中的“新勢(shì)力”，應(yīng)當(dāng)剔除研發(fā)費(fèi)用看虧損。
新勢(shì)力中蔚來(lái)虧損金額最高：2017年經(jīng)營(yíng)虧損49.5億、2018年巨虧96億、2019年突破到110.8億；2020年、2021年，經(jīng)營(yíng)虧損回落到50億以內(nèi)；2022年H1再度巨虧50億。
如果剔除研發(fā)費(fèi)用，新勢(shì)力中虧損最高的先是蔚來(lái)、后是小鵬。2019年，剔除44.3億研發(fā)費(fèi)用后，蔚來(lái)經(jīng)營(yíng)虧損仍達(dá)67億，約為理想、小鵬經(jīng)營(yíng)虧損總額的3倍（均剔除研發(fā)費(fèi)用）。
2020年，在剔除研發(fā)費(fèi)用后蔚來(lái)經(jīng)營(yíng)虧損降至21億，小鵬虧損26億，理想盈利18億。
2021年及2022年H1的格局沒(méi)變：剔除研發(fā)費(fèi)用后，小鵬虧最多，理想連續(xù)盈利。
零跑剔除研發(fā)費(fèi)用后的經(jīng)營(yíng)虧損已經(jīng)趕超蔚小理。2022年Q1，零跑經(jīng)營(yíng)虧損10.7億，剔除區(qū)區(qū)2.4億研發(fā)費(fèi)用后虧損8.3億。小鵬、蔚來(lái)上半年剔除研發(fā)費(fèi)用后分別虧損15億、11億，預(yù)計(jì)會(huì)被零跑超過(guò)（零跑尚未公布半年報(bào)）。
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額
對(duì)于快速成長(zhǎng)中的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流回正意味著具備了造血能力，可以不依賴外部融資活下去。
特斯拉、亞馬遜都曾連續(xù)虧損多年，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流始終為正。例如，2018年特斯拉虧損11億美元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入達(dá)21億美元（約合138億人民幣）。
2020年，蔚來(lái)、理想經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流均由負(fù)轉(zhuǎn)正。
理想更加搶眼：2020年凈流入31億；2021年，經(jīng)營(yíng)虧損10.2億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入達(dá)83億！
蔚小理當(dāng)中，小鵬表現(xiàn)最差。2022年H1，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出23億，比2021年全年高出一倍。
零跑的表現(xiàn)略強(qiáng)于小鵬，2021年經(jīng)營(yíng)流動(dòng)現(xiàn)金凈流出10億，2022年Q1凈流出3.8億。
綜合來(lái)看，零跑質(zhì)地比蔚小理更差，被資本市場(chǎng)冷落不冤枉，能跑多遠(yuǎn)不可知。
*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議
關(guān)鍵詞： 質(zhì)地比蔚小理更差 能跑多遠(yuǎn)不可知
